“Se questo evento si fosse tenuto qualche settimana fa, il mio discorso sarebbe stato molto diverso. L’economia dell’area euro ha chiuso l’anno con una solida dinamica di crescita. L’inflazione si è attestata all’1,9% a febbraio. E i motori della crescita interna sembravano rafforzarsi, in particolare i consumi privati, gli investimenti nella digitalizzazione e la spesa per la difesa. Con ogni probabilità, avremmo rivisto al rialzo le nostre previsioni di crescita di marzo e al ribasso quelle sull’inflazione. Discorso di apertura di Christine Lagarde, Presidente della BCE, alla conferenza “La BCE e i suoi osservatori”, organizzata dall’Istituto per la stabilità monetaria e finanziaria dell‘Università Goethe di Francoforte.
“Ci troviamo però ancora una volta in un mondo diverso, i cui contorni non sono ancora definiti. Ci troviamo ad affrontare una profonda incertezza sul futuro dell’economia. Nessuno di noi può dissipare l’incertezza su come si evolverà la guerra in Iran. Ma quello che posso fare è delineare il modo in cui affronteremo questo shock. Il messaggio principale che voglio trasmettere è che la nostra risposta si baserà sulla nostra strategia di politica monetaria, che è ben attrezzata per aiutarci ad affrontare questa situazione”.
La nostra strategia si articola in tre principi guida
“Innanzitutto, ciò richiede di valutare la natura, l’entità e la persistenza dello shock prima di prendere decisioni politiche. La politica monetaria non può far scendere i prezzi dell’energia. Dobbiamo però individuare quando l’aumento dei costi energetici rischia di innescare un’inflazione generalizzata, sia attraverso effetti indiretti sia attraverso effetti di secondo livello che coinvolgono salari e aspettative inflazionistiche”.
In secondo luogo, ci impone di concentrarci sui rischi, non solo sullo scenario di base
“Poiché gli effetti di shock di prezzo significativi sull’inflazione possono essere non lineari, è necessario lavorare con degli scenari e prestare molta attenzione ai segnali precoci che indicano che lo shock si sta radicando nelle dinamiche inflazionistiche più ampie”.
In terzo luogo, ci offre una serie graduale di opzioni su come reagire, che dipendono dall’intensità e dalla durata dello shock e da come si propaga
“Gli shock di offerta di piccola entità, isolati e di breve durata possono essere ignorati. Ma man mano che le deviazioni previste dal nostro obiettivo di inflazione diventano più ampie e persistenti, si rafforza la necessità di intervenire”.
Valutazione dello shock
“Le banche centrali hanno una lunga esperienza nella gestione degli shock inflazionistici legati al settore energetico e, nel corso del tempo, abbiamo accumulato una notevole mole di dati su quando questi rischiano di sfociare in un’inflazione generalizzata. Nell’area dell’euro, i dati storici suggeriscono che il rischio di un’ampia trasmissione degli aumenti dei prezzi dell’energia è l’eccezione piuttosto che la regola. Quando gli shock sono di piccola entità e di breve durata – come è accaduto nella maggior parte dei casi – il loro impatto inflazionistico tende a rimanere in gran parte circoscritto alla sola componente energetica”.
Ma due fattori possono cambiare questo quadro
Il primo fattore è l’intensità e la durata dello shock
“Le ricerche della BCE dimostrano che la relazione tra gli shock dei prezzi dell’energia e l’inflazione può essere non lineare: mentre piccoli aumenti non innescano reazioni significative nei prezzi, shock più consistenti hanno effetti sproporzionatamente più forti”.
I secondo aspetto riguarda la propagazione dello shock, che dipende dal contesto macroeconomico in cui si verifica
“Le imprese hanno maggiori probabilità di poter aumentare i prezzi quando la domanda è più forte, i lavoratori hanno maggiori probabilità di poter negoziare salari più alti quando il mercato del lavoro è più ristretto, ed entrambe le situazioni sono più probabili quando l’inflazione è già elevata. Le ricerche della BCE confermano che la trasmissione dei ricavi è sensibilmente più forte quando l’utilizzo della capacità produttiva è elevato e la disoccupazione è bassa, e che i salari incidono maggiormente sui prezzi quando l’inflazione è già elevata. Anche il modo in cui le persone hanno vissuto l’inflazione nel recente passato è importante. La ricerca dimostra che le esperienze dirette di inflazione possono avere effetti duraturi sul modo in cui le persone si formano le aspettative, con gli episodi recenti più rilevanti che assumono un peso sproporzionato. Quando lo shock energetico ha colpito nel 2021-2022, diversi di questi canali erano operativi simultaneamente. Tuttavia, oggi ci sono fattori che indicano una minore trasmissione di questi effetti”.
Innanzitutto, lo shock iniziale è stato finora ancora minore
“Nel 2022, lo shock fu eccezionalmente ampio e persistente. Ancor prima dell’inizio dell’invasione russa, i prezzi del petrolio erano triplicati tra l’ottobre 2020 e il marzo 2022, e quelli del gas naturale ancora di più, man mano che la Russia riduceva gradualmente le forniture. In seguito, l’Europa si è trovata di fatto tagliata fuori da un fornitore che aveva coperto circa il 45% delle sue importazioni di gas naturale ed è stata costretta a trovare nuovi fornitori, a competere nel mercato globale del GNL e a costruire nuove infrastrutture di importazione. Nel marzo 2022, i prezzi del petrolio hanno raggiunto il picco di circa 130 dollari al barile, un livello paragonabile a quello odierno. Tuttavia, i prezzi del gas sono schizzati a livelli ben più elevati rispetto a quelli registrati finora: 340 euro per megawattora nell’agosto 2022, contro i circa 60 euro di oggi”.
In secondo luogo, il contesto macroeconomico odierno è più favorevole
“Nel 2022, l’economia era pronta a subire gli effetti della crisi. L’Europa stava vivendo una forte domanda repressa dopo la riapertura post-pandemia. Le catene di approvvigionamento erano ancora interrotte a causa della pandemia. Si registrava una significativa carenza di manodopera. L’inflazione complessiva all’inizio dello shock si attestava a oltre il 5%. L’analisi della BCE conferma che questa combinazione di fattori ha esacerbato gli effetti inflazionistici. In particolare, in assenza di pressioni sulla domanda, l’impatto degli shock dal lato dell’offerta sull’inflazione sarebbe stato considerevolmente inferiore. Oggi, l’economia dell’area euro è in una fase di moderata ripresa, senza i marcati squilibri tra domanda e offerta che hanno caratterizzato il 2022. L’inflazione complessiva si mantiene vicina al nostro obiettivo da quasi un anno. Il tasso di disoccupazione è basso rispetto agli standard storici, ma non ci troviamo più ad affrontare una grave carenza di manodopera”.
In terzo luogo, le politiche macroeconomiche sono meno favorevoli
“Quando l’invasione ebbe inizio nel 2022, la politica monetaria era estremamente accomodante, con tassi di interesse a -0,5% e la BCE ancora impegnata in acquisti netti di attività. Anche l’orientamento fiscale era espansivo, con un deficit aggregato superiore al 5%. Oggi i tassi di interesse si attestano sostanzialmente a livelli neutrali e anche l’orientamento di bilancio è neutrale, con un disavanzo di bilancio aggregato intorno al 3%”.
Allo stesso tempo, ci sono motivi per essere vigili
“L’Agenzia Internazionale dell’Energia ha descritto questo evento come la più grande interruzione delle forniture nella storia del mercato petrolifero globale. E con gli attacchi alle infrastrutture energetiche, in particolare all’impianto di Ras Laffan in Qatar la scorsa settimana, la probabilità di una rapida normalizzazione sta diminuendo. Si profila inoltre un ulteriore punto di non ritorno: le riserve globali di petrolio si stanno esaurendo e le ultime navi metaniere che caricavano nel Golfo prima della guerra stanno raggiungendo le loro destinazioni, il che significa che il pieno impatto dell’interruzione delle forniture si farà sentire solo di lì a poco. E se lo shock dovesse intensificarsi, la reazione delle imprese e dei lavoratori potrebbe essere più rapida rispetto alla volta precedente. Abbiamo un ricordo più recente di un’inflazione elevata, che potrebbe influenzare la velocità con cui i costi vengono trasferiti e si richiedono risarcimenti. Durante l’impennata inflazionistica, le imprese hanno iniziato ad adeguare i prezzi con una frequenza significativamente maggiore: la percentuale di prezzi al consumo che variavano in un dato mese è passata da circa l’8% al 12%. Con il calo dell’inflazione, tale frequenza è tornata a livelli quasi normali. Tuttavia, l’esperienza operativa della rapida revisione dei prezzi rimane. Dal punto di vista dei lavoratori, la reazione iniziale è stata relativamente lenta: dopo un lungo periodo di stabilità dei prezzi, ci è voluto del tempo prima che i dipendenti richiedessero un adeguamento all’inflazione. Tuttavia, le ricerche dimostrano che, con l’aumento dell’inflazione, le persone hanno iniziato a prestare maggiore attenzione all’andamento dei prezzi, soprattutto quando l’inflazione si discostava significativamente dall’obiettivo prefissato. Sebbene lo shock del 2022 sia stato tenuto sotto controllo, quell’esperienza ha lasciato il segno. Un’intera generazione ha ormai vissuto il suo primo episodio di inflazione elevata e potrebbe non essere altrettanto lenta a reagire una seconda volta”.
Gestire l’incertezza
“Ci troviamo quindi di fronte a una situazione in cui, se l’attuale shock rimane circoscritto ai mercati energetici, potrebbe avere un effetto limitato sull’inflazione in generale. Ma se si intensifica o persiste, la sua trasmissione potrebbe accelerare”.
Come possiamo calibrare le politiche in queste condizioni di incertezza?
Ci sono due elementi chiave
“Il primo aspetto è l’agilità. Da tempo adottiamo un approccio basato sui dati, valutando ogni caso caso per caso, senza predeterminare un percorso tariffario specifico. Questo proprio perché non volevamo trovarci con le mani legate in un contesto in cui le prospettive potevano cambiare rapidamente. Nel 2022 eravamo ancora vincolati da direttive anticipate sugli acquisti di asset e sulle tariffe quando si è verificato lo shock energetico. Tale impegno pregresso ha limitato la nostra flessibilità di intervento. Ora, siamo pronti, se necessario, ad apportare modifiche alla nostra politica in qualsiasi riunione”.
Il secondo elemento è l’attenzione ai rischi
“L’anno scorso abbiamo aggiornato la nostra strategia di politica monetaria tenendo conto proprio del tipo di sfida che ci troviamo ad affrontare oggi. Abbiamo ritenuto che ci stessimo muovendo verso un mondo caratterizzato da shock dell’offerta più frequenti – ne abbiamo affrontati almeno quattro di grande entità dal 2020 – e da un’incertezza strutturalmente più elevata. Abbiamo deciso che, in questo contesto, era necessario tenere conto non solo del percorso più probabile per l’inflazione, ma anche dei rischi e dell’incertezza che circondano lo scenario di base. Questa enfasi sui rischi è stata integrata nella nostra funzione di reazione nel luglio 2025. Considerata la gamma di possibili esiti che ci troviamo ad affrontare oggi, gli scenari rappresentano un metodo particolarmente prezioso per valutare i rischi. Ci permettono di esplorare cosa potrebbe accadere se le variabili chiave dovessero cambiare, in particolare se l’intensità, la durata e la propagazione dello shock differissero dalle nostre ipotesi di base. La scorsa settimana lo staff della BCE ha pubblicato due scenari di questo tipo. Non si tratta di previsioni, bensì di illustrazioni, elaborate, tra l’altro, ipotizzando che non vi siano cambiamenti di politica monetaria. Rivedremo e aggiorneremo regolarmente la nostra analisi degli scenari”.
Lo scenario avverso presuppone che lo shock si intensifichi, ma che la sua durata sia relativamente breve, limitandone la propagazione nell’economia
“Rispetto allo scenario di riferimento, l’inflazione annua aumenta di quasi un punto percentuale quest’anno, ma crolla bruscamente entro il 2028, poiché gli effetti indiretti e di secondo livello vengono controbilanciati da un forte effetto base legato al settore energetico. La crescita risulterebbe leggermente inferiore nel 2026 e nel 2027, per poi riprendersi nel 2028″.
Lo scenario più grave presuppone maggiore intensità, durata più lunga e propagazione più ampia e persistente
“Rispetto allo scenario di riferimento, l’inflazione annua risulterebbe significativamente più elevata nell’arco temporale considerato – di quasi tre punti percentuali entro il 2027 – e non tornerebbe all’obiettivo entro il periodo di proiezione. La crescita sarebbe notevolmente più debole nel 2026 e nel 2027, di quasi un punto percentuale complessivamente, prima di riprendersi nel 2028. Questi scenari mettono in luce una caratteristica cruciale del contesto attuale: la non linearità dei rischi di inflazione. Man mano che lo shock si intensifica e persiste, la reazione dei prezzi e dei salari accelera. La deviazione dall’obiettivo si amplia in modo sproporzionato, a meno che non intervenga la politica monetaria. A causa di queste non linearità, è fondamentale individuare il prima possibile quando lo shock rischia di amplificarsi. Ciò significa monitorare attentamente gli indicatori in grado di segnalare in anticipo l’entità e la tempistica degli effetti indiretti e di secondo ordine. Ciò dipenderà, naturalmente, dagli sviluppi nei mercati delle materie prime, perché uno shock di entità sufficiente si ripercuoterà sempre anche al di là della componente energetica. Ma dipenderà anche da come verrà ripartito l’onere dello shock. Essendo un importatore netto di energia, un’impennata dei prezzi dell’energia crea una tassa sui termini di scambio per l’area dell’euro, che deve essere assorbita da una combinazione di lavoratori, imprese e governi. Se le imprese aumentano i prezzi di vendita in modo sproporzionato – come abbiamo visto nel 2022 – ciò potrebbe innescare una reazione analoga da parte dei lavoratori, quella che in passato ho definito inflazione da ritorsione. Monitoreremo quindi attentamente le aspettative delle imprese in merito ai prezzi di vendita e i dati microeconomici sulle variazioni dei prezzi, prestando particolare attenzione anche agli indicatori salariali. Monitoreremo anche il lato della domanda, poiché i rischi per la crescita sono al ribasso. Uno shock negativo dell’offerta pesa sulla domanda, il che può ridurre la capacità delle imprese di trasferire i costi sui consumatori e dei lavoratori di negoziare salari più alti. Finora, la fiducia dei consumatori in Europa è calata più bruscamente rispetto a quanto accaduto dopo gli attentati dell’11 settembre e la guerra in Kuwait del 1990, ma non così drasticamente come dopo l’invasione russa dell’Ucraina. Se le famiglie aumentano il risparmio precauzionale prevedendo bollette energetiche più elevate, ciò potrebbe indicare un trasferimento più limitato dei costi sui consumatori. La risposta fiscale sarà determinante. Politiche governative mirate possono contribuire ad attenuare lo shock riducendo la domanda di energia e compensando le famiglie a basso reddito. Tuttavia, misure generiche e a carattere generale potrebbero aumentare eccessivamente la domanda e accentuare l’effetto di trasmissione dei costi”.
Sulla risposta politica appropriata agli shock dell’offerta
La nostra strategia ci aiuta anche a definire come impostare la politica monetaria in modo appropriato. Gli shock dal lato dell’offerta vengono spesso presentati come un’alternativa binaria per le banche centrali: ignorarli o reagire quando le aspettative di inflazione rischiano di essere disancorate. In realtà, però, possiamo rispondere in modo più graduale. In linea con l’orientamento di medio termine della nostra strategia, la risposta appropriata a una deviazione dell’inflazione dall’obiettivo è specifica per ogni contesto e non dipende solo dalla sua origine – in questo caso, uno shock dal lato dell’offerta – ma anche dalla sua entità e persistenza”.
Ciò permette di individuare tre casi principali
“In primo luogo, se si ritiene che lo shock energetico sia di portata limitata e di breve durata, si dovrebbe applicare la classica prescrizione di guardare oltre. I ritardi di trasmissione implicano che una risposta di politica monetaria arriverebbe troppo tardi e rischierebbe di essere controproducente. In secondo luogo, se lo shock dovesse provocare un superamento significativo, seppur non persistente, del nostro obiettivo, potrebbe essere opportuno un aggiustamento ponderato delle politiche. La risposta ottimale a tale scostamento è minore quando la causa è da attribuirsi a interruzioni esogene dell’offerta piuttosto che a una forte domanda, ma non è necessariamente pari a zero. Inoltre, lasciare un simile eccesso di reazione completamente irrisolto potrebbe comportare un rischio per la comunicazione: il pubblico potrebbe avere difficoltà a comprendere una funzione di reazione che non reagisce. In terzo luogo, se prevediamo che l’inflazione si discosti in modo significativo e persistente dall’obiettivo, la risposta deve essere adeguatamente energica o persistente. Altrimenti, si innescherebbero meccanismi di auto-rinforzo e il rischio di de-ancoraggio diventerebbe acuto. La nostra strategia aggiornata è esplicita su questo punto: deviazioni ampie e prolungate richiedono un intervento di politica monetaria deciso, che si trasformerà in una politica di persistenza man mano che il ciclo di inasprimento si consolida, per impedire che tali deviazioni si radichino. È troppo presto per dire dove dovremo posizionarci su questo spettro. Fortunatamente, possiamo valutare attentamente la situazione, perché entriamo in questo shock partendo da una buona base. L’orientamento della politica monetaria è sostanzialmente neutrale, l’inflazione è in linea con l’obiettivo da circa un anno e le aspettative di inflazione a lungo termine sono ben ancorate. Nel prossimo periodo, le informazioni in arrivo ci forniranno maggiore chiarezza su come probabilmente si evolverà il conflitto e su come l’economia reagirà. Monitoreremo attentamente gli sviluppi e adotteremo la politica monetaria opportunamente necessaria per raggiungere il nostro obiettivo”.
Conclusione
Permettetemi di concludere
“Quattro anni fa, a questa conferenza, mentre si consumava lo shock energetico causato dall’invasione russa dell’Ucraina, presi in prestito una frase di Bertrand Russell: la sfida che ci troviamo ad affrontare è imparare “a vivere senza certezze, eppure senza essere paralizzati dall’esitazione”. Quelle parole descrivono con altrettanta precisione la sfida che ci troviamo ad affrontare oggi. Ma non siamo nella stessa situazione di quattro anni fa. Abbiamo una strategia pensata per un mondo caratterizzato da maggiore incertezza, con rischi e scenari al centro. Disponiamo di una serie graduale di opzioni di risposta. E partiamo da una posizione migliore qualora fosse necessario intervenire. Non agiremo prima di avere informazioni sufficienti sull’entità e la persistenza dello shock e sulla sua propagazione. Ma non ci lasceremo paralizzare dall’esitazione: il nostro impegno a raggiungere un’inflazione del 2% nel medio termine è incondizionato”.
